二、两大市场的结构特征
2.1 人口方面：下沉市场人口占比高居民总体消费以人口规模为依托，我们以常住人口为基础对比两大市场的人口特征。从存量上看，下沉市场人口占比具有绝对优势。
1）从人口存量来看，头部市场人少，下沉市场人多且占比超过七成。整体上看，中国人口增长率从 2016 年就开始直线下滑，直至 2022 年人口增长率出现由正转负，人口正式进入负增长。截至 2022 年，我国下沉市场人口约占总人口七成，相比之下，头部市场人口仅总人口的三成左右。
2）从人口流量来看，疫情影响下沉市场的人口净减少较严重，但目前已基本稳定。在 2020 年疫情期间，一线、二线城市人口仍在净流入，而三线、四线及以下城市面临人口净流出的压力。尤其是四线及以下城市，人口净流出持续了三年（2019 年-2021 年）。持续三年的新冠疫情对头部市场和下沉市场的人口变动都产生了明显影响，背后可能包括非常规的生育减少、死亡增加和迁移的滞后。
2020 年疫情发生将人口阻拦在头部市场。2020 年当年，下沉市场人口减少 1350 万人，头部市场增加 1550 万人，下沉市场减少的人口停留在头部市场，而头部市场额外多出的 200 万人和 2020 年全国总人口的增长数量基本一致（图 2）。由于人口增长率越来越低，头部市场和下沉市场的人口增减更多由人口的机械变动引起（如：迁入、迁出），而非自然增长。我们认为，2020 年疫情发生使得下沉市场的部分人口停留在头部市场。
从总体上看，疫情发生使得下沉市场人口滞留在头部市场，但目前这一趋势已基本平稳。
分区域来看，不难看出 2020 年当年的人口主要是四线及以下城市人口滞留在二线城市，而非一线城市。不仅如此，截至 2022 年四线及以下人口增速已经修复至疫情前。
1）一线人口增速在 2020 年小幅抬升，而后增速继续放缓，甚至出现负增。疫情发生时，一线城市人口并未出现下降，在 2020 年出现人口增长，其增速从 2019 年的 1.0%提升至 1.2%。但 2021 年人口增速继续放缓，直到 2022 年一线城市人口开始出现负增长，人口出现下降。
2）二线城市人口在 2020 年大幅抬升，此后进入低速增长。2020 年，二线城市常住人口出现明显增长，共增长1448 万人（图 8），与头部市场增加的 1550 万人相比，占比超过 90%。从下沉市场进入头部市场的人群，主要进入了二线城市。此后三年里，二线城市人口虽也在增长，但增速明显放缓，甚至比疫情前 2013 年-2019 年的增速水平还低，进入低速增长的阶段。在二线城市里面，部分二线城市人口自然增长率甚至出现了负增长，从地方来看，如黑龙江、重庆等地区都有人口负增长的现象。
3）三线城市在 2020 年人口流出后，进入“零增长”。经过了 2020 年的疫情冲击后，三线城市的人口受到明显影响，在 2020 年减少了 440 万人（图 9）。并在此后三年里都一直维持在 2020 年 18.3 千万的人口水平附近，人口基本进入“零增长”阶段。
4）疫情加快了四线及以下城市的人口下滑，但现已修复。从 2018 年开始，四线及以下城市的人口数量在疫情前就已呈现出下滑的趋势，而 2020 年的疫情更加快了该区域的人口下滑，但目前四线及以下城市人口的增速已经回到疫情前水平。
2.2 收入方面：下沉市场居民收入增速更快
决定居民消费的是居民的可支配收入，而国家统计局在公布收入时主要公布的是居民人均可支配收入，而非总可支配收入。据此，我们计算整个头部市场和下沉市场居民人均可支配收入的方法如下：
1）统计一线、二线城市的居民人均可支配收入。我们利用 4 个一线城市、31 个二线城市的全体居民人均可支配收入求和平均得出一线和二线城市各自的居民人均可支配收入。
2）按照一线、二线人口权重，计算头部市场的人均可支配收入。由于一线城市和二线城市人口体量有差距，我们以二者常住人口的所占比重来衡量一线、二线城市对头部市场居民人均可支配收入的影响权重，统计出 2015-2022 年头部市场的人均可支配收入，得到头部市场的人均可支配收入数据。
从我们整理的头部市场与下沉市场的可支配收入数据来看，有两个有意思的现象。
第一，头部市场居民 2022 年的可支配收入增速比 2020 年还弱。受到疫情冲击的影响，2020 年，一线城市居民的人均可支配收入增速下滑至 4.0%，二线城市居民的人均可支配收入增速下滑至 5.4%。而 2022 年，一线城市居民人均可支配收入增速为 2.8%，低于 2020 年受到疫情冲击时的 4.0%；同年二线城市居民人均可支配收入增速为 2.7%，低于 2020 年受到疫情冲击时的 5.4%。相比之下，疫情对二线城市的可支配收入增速冲击更大。
第二，头部市场和下沉市场之间的可支配收入增速差距进一步扩大。2016-2022 年，头部市场与下沉市场的居民人均可支配收入都在提高。2016 年-2019 年，头部市场居民人均可支配收入增速基本上在 7%-9%之间波动；下沉市场居民人均可支配收入增速基本上在 8%-10%左右上下波动。但在疫情冲击时，头部市场居民的人均可支配收入增速下滑得比下沉市场要多，2022 年亦是如此。2020 年，居民人均可支配收入增速中，头部市场的增速比下沉市场增速低 5.1 个百分点；2022 年，头部市场和下沉市场之间的可支配收入增速差距进一步扩大至 6.8 个百分点。
2.3 社零方面：下沉市场的表现也更优
1）总量上看，疫后头部市场的社零总量出现收缩，而下沉市场的社零总量继续增长。疫情打断了 2011-2019 年头部市场和下沉市场社零总额提高的趋势，2020 年头部市场和下沉市场的社零总额都有下滑，之后继续恢复增长。而 2022 年下沉市场的社零总量有支撑，继续增长至 26.6 万亿元，头部市场社零总额却再度出现收缩。
2）增速上看，下沉市场社零增速也高于头部市场。2017-2019 年，下沉市场的社会零售品销售总额增长率略微高于头部市场，且增长速度呈现下降趋势。但在 2020-2021 年，可能是受到疫情影响，生活物资需求量增加，增长率有小幅度提升，之后恢复正常。
2022 年，下沉市场的社零增速依旧略高于头部市场。无论是社零存量还是社零增速，下沉市场的表现都优于头部市场。通过下沉市场社会零售品销售总额高于头部市场、下沉市场社会销售品零售总额增长率略高于头部市场，我们认为下沉市场的社零消费潜力或比头部市场更大。
三、消费增长希望在下沉市场上升
通过对比两大市场的特征，我们已经看到无论是人口存量、可支配收入增速，还是社零增速，下沉市场表现均更优，这或预示着未来的消费增长希望更多在下沉市场。
3.1 下沉市场已初显迹象
我们认为，下沉市场比头部市场更加具备消费潜力的迹象在于，头部市场消费支出增速已经开始落后于下沉市场。2022 年头部市场消费增速仍差，而下沉市场却较 2020 年出现明显好转。
1）疫情对下沉市场和头部市场的消费支出都有冲击。2020 年头部市场消费增速下滑至-3.1%的水平，而下沉市场消费增速回落至-1.5%，在 2018-2020 年这三年内，头部市场和下沉市场的人均消费增速差距没有发生明显变化，这或显示出一开始疫情的发生对两大市场的影响程度可能没有明显差异。
但值得注意的是 2022 年，头部市场和下沉市场的人均消费增速差距却出现了显著的差距，并且是下沉市场消费增速高于头部市场。
2）一线和二线城市消费支出增速仍较低。受疫情发生的影响，2020 年一线城市和二线城市人均消费支出增速陷入负区间，2022 年一线和二线城市消费支出增速仍较低。2022 年一线城市居民人均消费支出增速为-3.0%，较2020 年受到疫情冲击时的-5.8%修复了 2.8 个百分点。二线城市居民的人均消费支出也略有修复，2022 年二线城市居民人均消费支出增速为-1.6%，较 2020 年受到疫情冲击时的-1.8%仅修复 0.2 个百分点。
2022 年，下沉市场和头部市场的人均消费支出增速差距明显高于二者社零增速的差距。根据社零和居民消费的范围差异，由于购房行为被视作投资行为，购房支出不计入消费支出，因此我们认为下沉市场和头部市场的消费支出增速差距并非是源自地产消费的影响，而是下沉市场可支配收入增速更高。
3.2 下沉市场消费的两个动力
相比之下，下沉市场的消费支出增速已经由负转正，但头部市场的消费支出增速仍在负区间，我们认为两大市场
呈现的差距背后的动力源自两个：第一，下沉市场的可支配收入增速高，与头部市场的人口增速差距也在缩小。虽然下沉市场的居民可支配收入绝对值落后于头部市场，但下沉市场在 2022 年的可支配收入增速却基本回到了疫情前的水平。相比之下，头部市场在经过疫情冲击之后，2022 年的可支配收入增速水平仍较疫情前出现明显的回落。不仅如此，过去头部市场一直面临高速的人口流入，而下沉市场一直面临着较大人口流出。但现在下沉市场和头部市场的人口增速差距已经在明显缩小，头部市场人口流入增速明显放缓。第二，下沉市场居民的消费意愿提升，而头部市场的消费意愿仍在受挫。2020 年，在疫情的影响之下，一线、二线城市甚至下沉市场的消费倾向都有受到冲击。但在 2021 年到 2022 年期间，下沉市场和头部市场的消费倾向呈现出不同的趋势。具体来说，下沉市场居民的消费意愿提升，而头部市场的消费意愿仍在受挫。我们认为，一二线城市居民面临的房价压力较大，加之经济不确定性增加，导致消费意愿相对保守；而三四线城市的消费提振趋势明显，居民收入稳步增长，加上生活成本相对较低，使得这部分人群更愿意增加消费支出。
在收入增速和消费意愿的双重影响下，下沉市场消费进一步增长的动力略强于头部市场。
3.4 投资建议
建议在需求扩张的领域中寻找结构性机会。前期我们重点分析了需求收缩的五大群体及其行为，指出实际上经济中也存在一些需求扩张的群体和领域，如重大项目和存量项目扩建投资高增、第二产业投资比重持续上升、乡村消费保持较强韧性等，其中可能蕴藏结构性投资机会（见已外发报告《需求收缩的五大群体都有哪些？》）。
建议关注与下沉市场消费的相关领域。通过头部市场与下沉市场的拆分，我们发现下沉市场的收入增速和消费意愿修复均更好，呈现头部市场消费偏弱、下沉市场消费提振的现象。我们认为未来消费进一步增长的希望更多在下沉市场。长期来看，随着下沉市场居民收入水平继续增长，未来下沉市场的消费者可能会从基本的生存性消费向发展性或提升性消费转变。在这种背景之下，我们认为零售业等与下沉市场及聚焦该市场的消费升级板块可能值得关注。
此为报告精编节选，报告PDF原文：
《宏观研究-下沉市场：另一面中国-信达证券[解运亮,麦麟玥]-20240903【25页】》
报告来源：【价值目录】返回搜狐，查看更多